未上市  

近日來政府取得台灣高鐵經營權，引發社會極大的震撼。高鐵繼

續營運有其必要性，畢竟高鐵已經在台灣人的生活之中，提供南

北一日生活圈的便利性。從台灣高鐵現金流量流入與流出分析，

倘若維持目前民股經營，政府很有可能即將面臨強制買回高鐵資

產的地步，亦即政府需支付4,000餘億元的龐大金額。

最壞的狀況既然如此，政府提早介入高鐵經營，或可從債務重組

之借新還舊，降低利息負擔；或可在合乎規定下，拉長折舊年限

，降低每年折舊攤提；或可在營運正常與安全之下，降低相關營

運支出，讓高鐵財務重擔有喘息機會，以利爭取未來發展空間。

本次高鐵BOT事件可從公共治理（Public Governance）、金融治

理（Financial Governance）與公司治理（Corporate Governance）

三個層面來分析。從公共治理而言，超大型的BOT案（Build、

Operate、Transfer，興建、營運與移轉）存在著巨大的風險（簡

稱BOT風險），特別是政府負有強制買回的義務時。要降低BOT

風險，則要有健全之公共治理。BOT風險包括得標者專業、資金

足夠性，以及未來營運之樂觀、正常與悲觀情境下，得標者財務

規劃的嚴謹性與原始股東資本投入的承諾。

雖然高鐵BOT案有要求原始股東之最低持股比率（20%），但是高

鐵倘若發行特別股則有可能規避這個要求。再者，對於BOT得標

公司之負債比率亦應有一定之上限規定。台灣高鐵最近負債比率

達93%，即使其營運沒有虧損，負債比率亦超過80%，這實在夾

雜著太高的財務風險（民國97年高鐵利息支出占營運收入達76%

，在降低利息之後，98年上半年利息支出仍占營運收入的48%）

。

倘若沒有上述的規範，很容易吸引敢冒風險或相當樂觀者來投標

，提供對政府優渥的條件得標。但是一旦遇到景氣不佳或營運不

如預期，最後還是要政府完全承擔所有風險。倘若在合理規範

BOT風險下，無投標者參與，是否代表此案以民間的實力是無法

負擔，亦即要重新思考此案是否適合BOT？

銀行團是否要接受3,900億元高鐵聯貸重組案（借新還舊）？這是

金融治理重要的議題。民國88年在政府有強制買回義務下，由政

府擔任銀行團聯貸的債務保證人，銀行團才願意提供3,083億元之

第一聯貸案。由金融治理的角度，在保護存款戶與股東權益，銀

行團的要求是必要的。但是此舉等於政府免費送給高鐵股東一個

賣出選擇權，亦即政府無償負擔高鐵的倒閉風險。除非高鐵帶給

台灣的經濟與人民福利夠大，否則會引發相當之爭議。未來銀行

團是否在思考過去與高鐵的長期合作關係、公股主導高鐵經營之

信心、政府最終強制買回義務與高鐵站區之抵押權，同意此3,900

億元聯貸重組案，讓高鐵利息支出降低而有存活之機會？這是值

得觀察的議題。

其實本次高鐵經營權易手，僅是從原始大股東轉到泛公營機構股

東身上而已，即使未來泛公營機構代表擔任董事過半，高鐵還是

民營公司。因此新的高鐵經營團隊還需從公司治理著手，不僅努

力於降低現金流量窘境與財報表現符合銀行最低要求，還需思考

如何提昇營運績效，方有可能引進新的資金，改善財務體質，達

到政府不再投入資金的理想境界。由於目前台灣高鐵的營運，不

能沒有政府的參與，民股股東應會體認到這個事實，充分配合公

股股東的規劃。至於輿論聚焦之原始大股東承包高鐵工程（關係

人交易）的適法性、董監事與經理人酬金的合適性，以及公股機

構參與投資的程序合法性，或許需要進一步釐清。

台灣高鐵的財務會落至現在這種田地（累積虧損675億元，達資

本額2/3），其實是高槓桿操作與景氣不佳。原先高鐵原始股東

有著美好票務收入與站區開發利益之預期，然而在景氣不佳與站

區位址選擇偏遠等因素下，讓高鐵的營收拉不起來，這個根本問

題亦考驗公股主導的新團隊。從此一層面觀之，高鐵之票務收入

與站區開發利益存在相當高的正相關，更加大此BOT案的風險。

本文借用最近一部本土感人、觸動人心的電影為篇名，還要凸顯

BOT案得標者必須有完善財務規劃與資本投入的承諾，藉以控制

BOT風險，其實BOT應改名為FBOT（Finance BOT），畢竟綜觀世

界大型BOT案，沒有完善之財務規劃與融資規範，則只有失敗一

途。

<摘錄經濟>